MNICHOV – Kdysi dávno byly akcie riskantní a zajištěné cenné papíry bezpečné. Ta doba je pryč, jak ukázal rozpad amerického trhu hypoteční sekuritizace.

Po celá léta byly stamiliardy nových cenných papírů krytých hypotékami (MBS) a z nich vytvořených zajištěných dluhových obligací (CDO) prodávány do světa s cílem kompenzovat nedostatek úspor ve Spojených státech a financovat americké investice do nemovitostí. Nyní prakticky celý trh nových emisí těchto cenných papírů vymizel – zůstala pouhá 3% původního tržního objemu.

Aby se vykompenzoval zánik tohoto trhu a současné zmizení nesekuritizovaných bankovních půjček americkým majitelům domů, realizuje se dnes 95% amerických hypoték prostřednictvím státních agentur Fannie Mae, Freddie Mac a Ginnie Mae. Stejně jako bývaly doby, kdy byly zajištěné cenné papíry bezpečné, bývaly také doby, kdy se ekonomiky s takovou mírou státních intervencí nazývaly socialistickými.

Většina těchto soukromých cenných papírů byla prodána do zemí vyvážejících ropu a do Evropy, zejména pak do Německa, Velké Británie, Beneluxu, Švýcarska a Irska. Čína a Japonsko se nákupu těchto papírů vystříhaly.

V důsledku toho evropské banky utrpěly masivními odpisy toxických amerických cenných papírů. Podle Mezinárodního měnového fondu bude do konce roku 2010 zničeno více než 50% předkrizového akciového kapitálu západoevropských národních bankovních soustav, což odpovídá částce 1,6 bilionu dolarů, přičemž lví podíl ztrát má původ v USA. Převod zdrojů z Evropy do USA se tedy velikostí podobá částce, kterou USA utratily za válku v Iráku (750 miliard dolarů) a v Afghánistánu (300 miliard dolarů) dohromady.

Američané dnes tvrdí, že prodávali bez záruky: Evropané prý měli při nákupu vědět, jak riskantní tyto cenné papíry jsou. Avšak i CDO s ratingem AAA, které americké ratingové agentury označovaly za stejně bezpečné jako vládní obligace, dnes mají cenu zhruba třetiny své nominální hodnoty. Evropané důvěřovali systému, který byl nedůvěryhodný.

Šéf amerického Federálního rezervního systému Ben Bernanke předloni tvrdil, že cizinci nakupují americké cenné papíry, protože důvěřují americkému systému finančního dohledu a chtějí se podílet na dynamice její ekonomiky. Dnes víme, že to byla propaganda s cílem udržet tok zahraničních peněz, aby americké domácnosti mohly dál financovat svůj životní styl. Propaganda byla úspěšná. Ještě v roce 2008 dokázaly USA přilákat čistý kapitálový tok v objemu 808 miliard dolarů. Předběžné statistické údaje naznačují, že toto číslo nyní o polovinu kleslo.

Po celá léta měly USA takzvané „privilegium výnosu“. Ze svých zahraničních aktiv získávaly téměř dvojnásobný výnos, než jaký vyplácely cizincům za americká aktiva. Podle jedné hypotézy to odráželo lepší volbu investic americkými bankéři. Podle jiné pomáhaly americké ratingové agentury klamat svět, když dávaly svým americkým klientům „tříáčkové“ ratingy, zatímco zahraniční vypůjčovatele agresivně podhodnocovaly. To americkým bankám umožnilo profitovat na nabídce nízkých výnosů zahraničním půjčovatelům, přičemž však nutily zahraniční vypůjčovatele akceptovat vysoké úrokové sazby.

Je zřejmé, že ratingy byly až směšně pokřivené. Zatímco jedna velká americká ratingová agentura dávala evropským firmám v posledních letech průměrný rating BBB, CDO založené na MBS snadno získaly rating AAA. Podle Mezinárodního měnového fondu patřilo do této kategorie 80% CDO. A podle studie Národního úřadu pro hospodářský výzkum, kterou vypracovali Efraim Benmelech a Jennifer Dlugoszová, získalo 70% CDO „tříáčkový“ rating, přestože MBS, z nichž byly vytvořeny, měly průměrný rating pouhých B+, což by je jinak činilo neprodejnými. Autoři proto označili proces sestavování CDO za „alchymii“ – za umění měnit olovo ve zlato.

Hlavní problém amerických cenných papírů krytých hypotékami spočívá v tom, že dlužníci nejsou zodpovědní za úhradu dluhu. CDO je pohledávka proti řetězci pohledávek, který končí u amerických vlastníků nemovitostí. Žádná z finančních institucí, které strukturují CDO, není přímo zodpovědná za vyplacení slibované částky a totéž platí o bankách a makléřích vytvářejících hypotéky nebo MBS na nich založené.

Zodpovědnost nesou jen majitelé domů. Držitel CDO nebo MBS by však nebyl schopen hnát tyto majitele před soud. A i kdyby uspěl, majitelé nemovitostí by mohli jednoduše vrátit klíče od domu, neboť i oni se těší ochraně omezeného ručení. Když ceny nemovitostí poklesly a jedna třetina amerických hypotečních úvěrů šla ke dnu – to znamená, že tržní hodnota nemovitosti klesla pod úroveň úvěru –, přišly tři miliony majitelů domů o střechu nad hlavou, když nedokázaly plnit své platební závazky, což učinilo z CDO a MBS prázdné skořápky.

Problém ještě zhoršila podvodná nebo přinejlepším pochybná praxe ohodnocování. Majitelé nemovitostí například podepisovali se stavebními firmami cash-back smlouvy, aby vyvolali zdání vyšší hodnoty domu a získali vyšší úvěr, přičemž odměny makléřů se přičítaly k hypotékám a k vykazované hodnotě domu. Lidé s nízkými příjmy, u nichž se nedalo očekávat, že úvěr někdy splatí, dostávali takzvané „NINJA úvěry“ (NINJA je složenina prvních písmen termínu „No income, no job, no assets“ – „Žádný příjem, žádné zaměstnání, žádná aktiva“.) Toto neuvážené a nezodpovědné chování se velmi rozmohlo.

USA budou muset reorganizovat svůj systém hypotečního financování, aby se vyhnuly socialistické pasti, do které spadly. Minimální reformou by bylo přinutit banky, aby si v účetních rozvahách ponechaly určitý podíl cenných papírů, které samy emitují. Tímto způsobem by se podílely na ztrátách, kdyby u těchto cenných papírů nenastalo plnění – a získaly by tak silnou motivaci dodržovat přísné standardy hypotečního úvěrování.

Ještě lepším řešením by bylo vydat se evropskou cestou: zbavit se úvěrů bez zodpovědnosti dlužníka a rozvinout systém financí založený na zástavních listech, jako jsou německé Pfandbriefe . Není-li takový dluhopis plněn, lze emitující banku žalovat. Pokud banka zbankrotuje, má držitel zástavního listu přímou pohledávku vůči majiteli nemovitosti, který se nemůže vyhnout platbě tím, že jednoduše odevzdá klíče od domu. A pokud zbankrotuje majitel nemovitosti, lze dluh umořit z prodeje domu.

Od založení Pruska v roce 1769 za vlády Fridricha II. Velikého se to ovšem nestalo jedinému Pfandbriefu. Na rozdíl od finančního haraburdí, které v posledních letech chrlily USA, jsou zástavní listy cenným papírem hodným toho jména.

Hans-Werner Sinn je profesorem ekonomie a veřejných financí na Mnichovské univerzitě a prezidentem Ifo institutu.

Copyright: Project Syndicate, 2009.
www.project-syndicate.org
Z angličtiny přeložil Jiří Kobělka.